投资框架（更新加长版）

缘起

投资是一件非常有挑战的工作，它涉及很多方面，而且都在持续剧烈变动中，如何建立一个分析框架深入研究它？我在年北大深圳曾经做过一次演讲（《关于投资的一些思考框架》），把投资框架分为宏观经济、市场波动性、公司经营和公司估值四部分分别总结，但总觉得还是不太完善。

去年十月，我和朋友去哥伦比亚潜水拍鸟，其实脑子一直都在思考投资的事情，在一个机场等行李的时候，我突然想起了《金刚经》里的一段著名的经文：“无我相，无人相，无众生相，无寿者相”，佛陀认为，只有出离这四相，才能达到最高的境界，刹那间我从这句经文中找到了构建投资框架的新的灵感，并马上用手机把这个灵感记录了下来。

这四相的“相”字是什么意思呢？相就是表相，万事万物都有这四相，这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一种抽象，我看过很多不同的解读，其实都是在用不同的角度来理解四相。我今天是用投资这个角度来解读四相，以前可能从来没人这么做过。这些表相是持久不变的吗？《金刚经》说“凡所有相，皆是虚幻”，意思是这些表相，都不是固定不变的，而是不断变化的，有如幻象，佛陀说“无我相”，可以理解为“不要认为‘我相’是固定不变的，其实它是在持续变化中的”。要特别指出的是，为方便起见，在下面的讨论中，“我相”的特性都是持续变化的，而不是固定不变的，也就是说，已经出离了那种固定不变的相，人相、众生相，寿者相也都一样。

针对不同事件，四相的内涵也各不相同。今天我们要探讨的是投资，对于投资这件事情，它的四相是什么？我努力用简明易懂的方式来阐述一下我的见解，“我相”对应的是主体的“我”---投资决策主体，“我”要持续地做出各种投资决策，这种决策最重要的是对股价的判断，“我相”本质是指“我”所作的持续变化的投资决策;“人相”对应的是与“我”相对的客体，也就是我要研究的目标----上市公司，“人相”本质是指上市公司的持续变化的基本面;除了“我”，还有很多别的投资者也在研究这家公司，“众生相”对应的就是市场全体投资者，我这里概括称为证券市场，他们的判断会形成阶段性的共识，这种共识表现为股价的波动，“众生相”本质是指波动的股价。“寿者相”对应的是与投资相关的各种因素，既包括政治方面的也包括经济方面的，我用“宏观”一词以概括，这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的，也就是有“寿命”限制的，“寿者相”本质是指宏观变化。而且，还有一点要特别指出的是，这四相是互相联系、互相影响的。“互相联系，互相影响”的这种关系，用禅的术语来表述，就是一方是另一方能够成立的因缘（条件）之一，反之亦然，可以形象地用一条双向的线连接彼此来反映这种关系。

一个完整的投资体系由这四相组成，这四相的每一相都由很多因缘（条件），包括另外的三相和合而成。举个例子，“人相”代表的是公司的基本面，影响的条件很多，我把它们分为两类，一类是“内部”条件，如设计、销售渠道、仓储物流，人才培训、企业文化等，这些条件和企业直接的内部的生产经营密切相关，另一类是“外部”条件，主要包括宏观变化、投资人关系和股价走势这三种，也就是另外的三种相，这三种外部条件，对公司基本面持续有影响，有时候甚至是很大的影响。当我们研究“人相”，也就是公司基本面时，我分为两步：第一步，研究主要由“内部”条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“内部规律”。第二步，分别研究这三种外部条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“外部规律”。研究这两种规律，有很多观察的角度，我会选取一些我认为最重要的角度。通过这两步研究，我们就能对公司基本面变化有比较全面的认识。分析“众生相”（股价）也遵循同样的思路，分析“我相”（投资决策）时，我把内在规律和外在规律合在一起介绍了。

基于以上的认识，我建立了一个新的投资框架（见下图），一个大圆圈代表宏观（宏观变化），在这个圈里，三个小圆圈代表我（投资决策），上市公司（基本面）和证券市场（股价），它们三者用双箭头彼此连接，表示它们之间是相互联系相互影响的，三个小圆圈在大圆圈的里面，表示它们都受到大圆圈（宏观）的影响。

这个投资框架是受《金经刚》的方法论的启发而建立的，由于这四相涵盖世间万象，所以我相信这个投资框架是完整的和圆满的，但是四相这种术语很抽象，不是特别好理解，当我们建立好这个框架后，四相这种术语已经不重要了，人已过河，就要把舟放下，我们现在就可以把它们给忘了，下图是取消了四相这种术语的投资框架（为了和我年那次北大演讲所阐述的投资框架相区别，我把这个框架命名为“投资框架”），这个投资框架，其实是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响，再加上这三者与宏观变化的关系。这个框架，强调的只有一个东西，就是“变化”！

第一章上市公司（基本面）

如何研究呢？根据之前提到的思路，第一步我们先研究基本面的“内部变化规律”，有很多观察的角度，我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。

一．内部规律

护城河

我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢？我认为标准只有一个，就是是否拥有很宽的护城河。巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”

我们如何研究呢？只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜，最终成为市值很大的公司，因此，我们先找出市值最大的公司，并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。

这是年1月14日的一份中国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单，ToB公司共有7家（其中能源类公司有5家，），ToC公司25家，占了大部分。

这是年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计，共33家，ToB公司8家，其中包括两家能源类公司，而ToC公司25家，也占了大部分。

这两份统计表中，得出第一个结论，就是ToC公司更容易成长为巨无霸，ToB公司中的能源类公司一般需要各种政治资源，而ToB公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术，但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司，一步没跟上可能就出局了。总的来说，ToC的公司比ToB的公司更容易成为巨无霸大公司。就我个人而言，我大部分的精力都是在研究ToC的公司，另外一个主要原因是由于ToC的公司更容易亲自体验，也更容易理解。看了巴菲特的投资，年前基本全部都是ToC的公司，后来资产大了，也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的公司。另外，我也查了下这两个国家年1月14日，也就是十年前，市值最大的前三十名公司的市值榜单，并和以上两张榜单的公司作对比（见下两图），发生了不少的变化，比较显著的是：两国科技公司市值都在暴增，排名靠前，能源公司业绩普遍大幅滑落，排名下滑较多，但两地金融公司则差异较大，美国大金融公司市值增长还不错，尤其是Visa和Master两家信用卡公司，涨得很厉害。而中国金融公司市值普遍停滞不前，排名也有下滑。

我们继续分析以上榜单，中国的25家ToC公司里，互联网4家，而且1、2名都是，金融12家（银行9，保险3），消费类5家（食品2，白电2，汽车1），地产3家，电讯1家。

在美国本土的25家ToC公司里，互联网5家（包括苹果），而且排在前5名，金融7家（银行4，保险1，信用卡公司2），消费类5家（食品2，日用品1，零售连锁2），制药3家,电讯2家，媒体娱乐公司2家，烟草1家。

看最新中美市值榜单，前三名都是互联网公司、金融公司和消费类公司，由于中国处于消费升级的重要阶段，什么样的消费品公司有可能成长为巨头，我统计了最新的全球消费类公司市值的前三十名。

这份榜单里，电商互联网2家，食品12家（可乐2，烈性酒2，啤酒2，食品饮料品牌连锁2，食品及日用品连锁超市2，其他2），汽车3家，服装3家（奢侈1，运动1，大型快时尚1），烟草3家，日常个人用品2家，装饰连锁2家，药房连锁2家，化妆品1家。

大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的ToC公司可能能够成长巨头，能成为巨头的，一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法。

（1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司，两个原因，1）转移成本非常高，